文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法6千克等于多少斤 6千克是多少磅大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信6千克等于多少斤 6千克是多少磅贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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