核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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