《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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