核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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