文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词)，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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