文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)水娃是几娃？ 水娃是什么颜色杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dà水娃是几娃？ 水娃是什么颜色i)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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