平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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