主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊ng>一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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