核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力200克是几两 200克是多少毫升意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济200克是几两 200克是多少毫升内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商200克是几两 200克是多少毫升(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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