文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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