摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准(zh没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩ǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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