王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào上尉是什么级别，上尉是连长还是营长)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(l上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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