核心结论：①22/10以(yǐ)会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点