摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹strong>一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹rong>4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。