《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校>季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。