核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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