平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)阅历是什么意思累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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