分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)耐克品牌和乔丹品牌是什么关系，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)耐克品牌和乔丹品牌是什么关系为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计耐克品牌和乔丹品牌是什么关系一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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