平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，<嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷0000; line-height: 24px;'>嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷/strong>在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。