“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(云南有哪几个市 云南是几线城市de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且云南有哪几个市 云南是几线城市其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这云南有哪几个市 云南是几线城市一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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