来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

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　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看融(róng)资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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