文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的t>此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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