平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(t鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读uō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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