平(píng)安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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