《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季(jì2024年房价会继续下跌吗)节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显2024年房价会继续下跌吗著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好(h2024年房价会继续下跌吗ǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2024年房价会继续下跌吗