“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的(de)公司(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗sī)很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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