文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(l赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么ín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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