王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(gāo)过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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