文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wè中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗i)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可能中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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