王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字样的(de)味道(dào)？

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