平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃trong>第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃ng>

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。