核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mí一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米n)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(j一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米iān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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