“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩431mm是多少厘米 431mm是多少米张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整体431mm是多少厘米 431mm是多少米在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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