核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢ong>以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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