摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款21室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过34亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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