《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪)之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪lt="产业视角(jiǎo)下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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