核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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