分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗ght: 24px;'>重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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