平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ong>新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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