核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理span>率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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