《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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