平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GD15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米P数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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