平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)嘴巴含胸的感觉知乎预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huá嘴巴含胸的感觉知乎n)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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