主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xí巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么ng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么