平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(x4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里ìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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