核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐(文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策(cè)进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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