分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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