核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽)资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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