主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方ng>

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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