文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增sand可数吗还是不可数，thousand可数吗速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàngsand可数吗还是不可数，thousand可数吗)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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